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　　给与增持评级。我们预计公司2025-2027年的EPS为0.79、1.08、1.35元。参考可比公司，我们给与公司2025年20倍PE估值，对应股价为15.8元。公司通过2026年度财务预算的议案，收入和净利率维持增长趋势。该议案同意公司2026年度财务预算(含股权投资预算、常规固定资产投资预算、技术开发投资预算及捐赠预算等)，其中，公司2026年度预算营业收入为375亿元，并且销售净利率提高0.5个百分点以上。自2022年公司完成混合所有制改革及资产注入后，公司治理结构更加清晰高效，盈利能力、经营质量持续提升，收入和盈利能力维持提升趋势。智能化、电动化、全球化布局完善。公司积极打造高端制造产业集群，通过工业机器人、自动化生产线等智能集成系统推动“智造”变革。并且，公司已经成为行业电动化领军企业，获得多个行业“零”的突破。另外，海外布局趋于完善，制造、营销、服务能力持续提升。经过二十余年的境外开拓经营，公司目前已进入深度国际化阶段，在印度、巴西、阿根廷、印尼设立了四家海外制造基地；在印度、欧洲、美国、海外特区设立海外研发机构，并通过近400家经销商为海外客户提供销售和服务支持。行业Beta温和复苏，公司业绩有望持续释放。目前，国内工程机械行业内各产品的销量数据都展现出需求底的特点，后续随着逆周期财政政策持续落地，内销有望迎来边际改善。另外，海外市场景气度结构性改善，行业整体Beta呈现温和复苏状态。公司Alpha突出，2024年公司国内及海外收入和业绩增长均快于行业，随着混改持续、深入的进行，以及产品结构、地区结构的持续改善，公司未来业绩有望持续释放。风险提示:贸易摩擦风险、基建投资不及预期、地产投资大幅下滑。

　　12月28日下午，HLA×adidas“体育+”生态共建发布会，于江阴海澜飞马体育公园隆重举行，海澜之家600398）董事长、adidas大中华区总裁等出席现场，双方宣布将超越传统的商业探索，围绕三大支点展开，形成一个从产品触达、社群赋能到公益关怀的完整闭环，正式构建“体育+”生态圈。1)发布HLA×adidas合作纪念版卫衣：以农历马年为主题、融合东方美学与运动基因，已在海澜之家/adidas部分优选门店、海澜之家京东官方旗舰店、京东运动同步首发。2)跑者赋能，签约“澜跑研习社”：海澜之家于25年重点打造的跑步社团，旗下核心赛事IP——HLAPOW“王者大神挑战赛”迅速成长为中国大众跑步领域的标杆，adidas专业势能注入，将推动其从赛事平台向综合性跑步服务生态升级。3)公益升级，签约“多一克温暖”：该项目自14年启动以来，已走进全国上千所学校，为数十万名学生送去关怀，未来双方将共同聚焦偏远地区儿童的体育支持。海澜之家作为国民服饰集团，男装主品牌基本盘稳健，同时向城市奥莱、运动赛道谋求增量，积极拓展战略版图，未来增长点储备充裕。1)海澜之家主品牌：根据弗若斯特沙利文数据，海澜之家在中国男装市场份额达5.6%，位居榜首，超过第二至第五大市场参与者总和。近年来加速品牌出海，截至25H1末已设立海外门店92家，也已晋升马来西亚男装品牌第一名，全球影响力提升。2)城市奥莱：自24年9月首家门店开业，至25H1末已开23家，我们预计目前最新开店数接近50家，包括省会城市南京、石家庄、合肥、郑州等，普遍位于当地知名商场1或2层，采取数千平米大店模式。25H1城市奥莱业务报表营收4218万元，毛利率95.5%，主要系公司作为代理人，采取净额法(即收取售价与采购价之间差额)确认报表收入。25年是真正意义上的发展元年，待单店模型跑通之后，明年有望步入快速复制开店阶段。3)国际运动品牌合作：截至25H1末，adidasFCC、HEAD品牌门店数分别达529、21家，国际运动品牌合作贡献营收7.4亿元，毛利率35.3%。adidasFCC在合作两年间快速开店，已证明公司是国际运动品牌在中国市场优秀的合作伙伴选择，未来公司将继续加速运动赛道布局，不排除更多品牌合作。4)其他品牌：童装品牌英氏已盈利，截至25H1末641家门店，拓展纸尿裤等新品类；女装品牌OVV规模较小，截至25H1末166家门店，目标尽快实现盈亏平衡。5)团购业务：依托海澜之家云服智慧工厂建立在线定制平台，能精准快速满足个性化需求，积极拓展企业、政府、教育机构客户，不断巩固行业领军者地位。国民服饰集团，海澜之家主品牌行业地位领先，城市奥莱、运动合作新增长亮点，当前低估值、高分红，维持“买入”评级。维持盈利预测，预计25-27年归母净利润21.7/23.9/26.2亿元，对应PE为14/12/11倍，维持“买入”评级。风险提示：国内零售复苏不及预期；居民收入预期下滑，压制可选消费需求；存货风险。

　　事项：美国当地时间12月14日，美国扫地机器人龙头企业iRobot向特拉华州法院申请破产保护。iRobot公司在过往SEC文件中提示持续经营风险(goingconcern)；同时越南进口关税上行压缩其盈利空间，经营压力集中显现。评论：iRobot四季度破产事件提示海外竞争格局变化；从三季度数据看，石头科技增长动能仍强。公司25Q3收入41.6亿元，同比+60.7%。根据奥维云网数据，公司扫地机/洗地机零售额分别同比+70%/+1250%，高于行业水平。公司海外业务伴随公司渠道拓展及品牌力加强，以及产品价格带的逐渐丰富，或将持续稳定增长。展望未来，在今年德国IFA展会期间，公司正式发布首款割草机器人。依托既有的品牌影响力与渠道体系协同，我们判断该品类有望成长为公司的下一条重要营收增长曲线。盈利能力或受自补影响。25Q3公司实现归母净利润3.6亿元，同比+2.51%；归母净利率为8.7%，环比-0.5pct，降低原因或在于非经常损益的变动；扣非归母净利率为8.0%，环比+2.2pct。我们认为扣非归母净利率环比提升主要系洗衣机业务裁员后亏损减少，但是同比来看仍有一定压力，主因Q3国补刺激减弱，石头自补导致国内盈利承压。公司Q3毛利率为42.1%，同比-11.8pct，环比-1.7pct。25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率为24.4%/2.0%/8.2%/-0.9%，同比分别-1.8/-1.8/-0.7/-0.4pcts。我们认为，毛利率和期间费用率的下降，主要由产品结构调整驱动：低毛利、低费用率的洗地机占比提升。经营性现金流短暂承压，公司库存增长。25Q3公司经营性现金流净额为-2.37亿，较去年同期减少2.7亿元。具体来看，尽管公司销售收到的现金增长至48.2亿元(去年同期为30.4亿元)，但购买商品、接受劳务支付的现金增长至46.5亿元(去年同期为26.6亿元)。具体来看，公司应付账款Q3环比减少6.2亿元(去年同期增加5.0亿元)。公司库存较去年同期增长20亿元至37亿元，环比增长6亿元，我们认为库存增长的原因在于公司收入高速增长以及公司自有产能占比提升。此外，考虑到美国关税的不确定性，所以我们推测公司加大备货以面对关税的不确定性。规模效率双驱动，盈利修复可期。展望后续，海外品牌出清，有望为具备规模、制造与渠道优势的头部厂商释放市场空间。公司有望通过产品结构优化和新品增加提升整体竞争力，收入的高速增长也将进一步释放规模效应，从而有望驱动整体效率的持续提升，加速盈利能力的修复。投资建议：公司中长期海内外需求与新品拓展逻辑未变。我们判断国补退坡后自补扰动毛利，叠加渠道与研发投入延续，盈利兑现节奏后移。我们调整25/26/27年EPS预测至6.70/9.11/11.72元(前值8.06/10.56/12.97元)，归母净利润17.4/23.6/30.4亿元(前值20.9/27.4/33.6亿元)对应PE为22.7/16.7/13.0倍。参考DCF估值法，给予目标价224.1元，对应26年24.6倍PE，维持“强推”评级。风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，品类需求不及预期。

　　投资要点：投资建议：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为465.17/570.56/690.75亿元，同比增长25.6%/22.7%/21.1%；归母净利润分别为55.59/67.29/80.32亿元，同比增长29.7%/21.0%/19.4%，对应2025E/2026E/2027EPE分别为35.0/29.0/24.3倍。首次覆盖，给予“买入”评级。公司和行业情况：1)公司是中国工业自动化行业龙头，通用自动化业务保持稳健增长，同时新能源相关业务占比持续提升，正逐步发展为重要的营收支柱。公司伺服系统产品在中国市场市占率达28.3%，位居前列。依托在自动化与机器人核心技术领域的长期积累，公司有望在人形机器人量产落地阶段充分受益。2)行业：根据贝恩公司，全球人形机器人2035年销量预计达600万台、市场规模超1200亿美元，在乐观情景下销量或突破1000万台、市场规模达2600亿美元。关键假设点：1)收入端：①工业机器人渗透率持续提升，公司基于多平台与定制化优势，市场份额有望提升。我们预计2025E-2027E该业务同比增长6.0%/7.0%/8.0%。②新能源业务在行业需求景气下保持稳健增长，我们预计2025E–2027E该业务收入同比增长52.0%/38.0%/31.0%。2)利润端：①通用自动化业务毛利率受自动化及机器人相关产品占比提升、产品复杂度提高等因素推动，预计维持稳中有升趋势，2025E–2027E分别为45.25%/46.60%/46.78%。②新能源业务毛利率在新技术规模化应用与成本摊薄效应影响下保持相对稳定，预计2025E–2027E分别为21.32%/20.10%/21.00%。有别于市场的认识：我们认为市场当前对公司估值仍以传统工控业务为锚，尚未充分计入其向人形机器人等新兴领域延伸的中长期成长空间，随着具身智能产业化推进，公司有望逐步受益。股价表现的催化剂：公司在机器人核心驱动系统或控制系统相关定制产品通过验证、客户合作落地或订单披露；公司通用自动化业务盈利能力改善。风险提示：人形机器人放量不及预期风险、新能源车需求不及预期风险、行业竞争加剧及价格压力风险。

　　核心观点：历久弥新，传奇游戏市场规模稳健。根据艾瑞咨询《2024年中国传奇游戏市场研究白皮书》，传奇品类历史悠久，用户基础广泛。白皮书数据显示，传奇IP核心用户规模已超5000万，泛用户群体预计覆盖3亿以上；是典型的头部IP。从流水角度看，预计传奇市场保持稳定，其中正版化份额扩大是当下最明显浪潮。正规化浪潮持续，恺英网络002517）是传奇IP核心运营方。恺英通过旗下闲趣娱乐获得传奇IP授权，并逐步整合资源，构建平台化业务。根据恺英网络官方公众号信息，IP授权方天穹互动已将相关版权授予闲趣互娱，使其得以作为被授权方开展平台合作。依托正版版权优势，恺英网络的盒子业务已发展成为传奇类产品的重要垂直渠道，并与多家头部厂商达成专区合作，市场影响力快速提升。大市场下的重要平台玩家，996传奇盒子有望带动公司迈入增长新阶段。过去的传奇市场是一个分散的市场，传奇盒子在正版化浪潮下不断扩大其市占率。当下持续优化服务能力，其收入来源不仅包括广告，还融入了直播、游戏交易、云手机等多种增值服务，为用户提供一站式平台体验。同时，VIP体系有效增强了付费用户的粘性。我们认为，当下传奇盒子处于用户市占率提升以及商业化加速阶段，传奇IP的商业化潜力有望推动公司整体收入迈上新台阶。盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.1、29.22、31.42亿元，同比增长29.6%、38.5%、7.5%。公司深耕传奇品类，形成自身牢固的基础盘，传奇盒子具备较高产业链地位，增长可见度较高。公司新品储备丰富，多款储备产品有望上线带来增量，综合同业情况及公司自身业务格局，我们给予公司对应26年PE为22X，对应合理价值为30.09元/股。维持“买入”评级。风险提示。产品上线不及预期、行业竞争加剧、政策监管趋严、996传奇盒子业务进展不及预期。